Kamal Romero
Venezuela ha vuelto a sacar otro evento del baúl de los recuerdos económicos: la hiperinflación. Sin ser todavía una realidad en el país [1], hay que notar que el comportamiento de algunas variables macroeconómicas recuerdan experiencias pasadas.
Muchos artículos y exposiciones recientes ya han tocado el tema. Resumiendo los argumentos allí tratados, se plantea que la hiperinflación es la consecuencia de un crecimiento excesivo de la oferta de dinero por motivos fiscales. Asimismo, se ha afirmado que en una economía petrolera como la venezolana es atípico que ocurra un proceso hiperinflacionario, debido a que puede acceder a la depreciación del tipo de cambio como fuente de ingresos y, de ese modo, no recurrir al financiamiento monetario. Y es precisamente éste el punto en el cual se concentra el presente escrito: se argumenta que, bajo determinadas condiciones, se puede emplear la manipulación del tipo de cambio con objetivos fiscales para generar dinámicas parecidas a las que hay detrás de una hiperinflación, lo cual no exime a economías petroleras como la nuestra de un evento de este tipo.
Antes de desarrollar esta idea, repasemos brevemente la narrativa que la teoría económica convencional suele utilizar para explicar el fenómeno de la hiperinflación, para luego conjeturar qué podría ocurrir en caso de que la autoridad económica decidiera emplear la manipulación del tipo de cambio para financiar déficits fiscales, esos que no puede reducir empleando los impuestos ni la colocación de nueva deuda.
Relato 1
La hiperinflación es una dinámica explosiva de aumentos del nivel de precios, que surge como consecuencia de incrementos en el dinero primario que generan caídas en el deseo de mantener moneda local, debido a que en los hogares y las empresas esperan que ocurra una mayor inflación en el futuro y eso provoca que sus tenencias de dinero pierdan poder de compra. Y dichas expectativas se ven validadas, ya que la diferencia entre el crecimiento de la oferta de dinero y la caída de demanda de saldos reales se traduce en inflación.
Conociendo esta relación, ¿cómo es posible que el dinero crezca sin control, a la vez que los ciudadanos deciden deshacerse del mismo? ¿Por qué la autoridad monetaria no desiste en incrementar la cantidad de dinero? Para dar respuesta a estas interrogantes habría que indagar la causa de la expansión monetaria.
La literatura acerca del tema suele asumir que las expansiones de dinero poseen un origen fiscal y que el Banco Central está supeditado a la autoridad fiscal. Un Estado que es incapaz de financiar su gasto con impuestos y emisión de deuda en los mercados, recurre a solicitar financiamiento al Banco Central. Por ejemplo: el ente emisor adquiere las colocaciones primarias de deuda pública y, durante este proceso, crea dinero primario mediante el incremento del tamaño de su balance. Los nuevos medios de pago le permiten al sector público sufragar sus gastos al nivel actual de precios, pero disminuye la demanda de dinero debido a que los agentes privados prevén una pérdida en la capacidad de compra del mismo, generando un incremento en el nivel de precios.
Dada la progresiva pérdida de valor de la moneda, el fisco recurre cada vez más a un financiamiento monetario mayor que le permita cumplir sus compromisos, lo que genera subsecuentes caídas en la demanda de dinero y cifras de inflación cada vez más altas. Ésta es la dinámica que hay detrás de un proceso hiperinflacionario.
Relato 2
¿Puede una depreciación del tipo de cambio por motivos fiscales producir una dinámica similar? Se argumenta que es posible, dado que una depreciación esperada también reduce el poder de compra relativo de la moneda local, disminuyendo su demanda, generando un incremento del nivel de precios (lo que reduce aún más la demanda) y erosionando el efecto de la depreciación inicial sobre el balance fiscal.
Para explicar con más detalle este proceso, debemos distinguir entre el tipo de cambio real y el nominal. El tipo de cambio real se define como el precio relativo de los bienes foráneos en términos de los bienes locales. En términos fiscales, la autoridad económica desea generar una depreciación real que permita convertir sus ingresos en divisas en moneda local para poder cumplir con sus compromisos de gasto a un determinado nivel de precios. Sin embargo, el instrumento a disposición es el tipo de cambio nominal, la cantidad de moneda local que se puede obtener por una unidad de moneda extranjera. Supongamos que el fisco necesita duplicar sus ingresos fiscales, duplicando el tipo de cambio se pueden adquirir el doble de bienes denominados en moneda local, pero por si alguna razón aumenta el nivel de precios, el incremento en el poder de compra aumenta en menos del doble.
El argumento es el siguiente: suponemos, a diferencia de la narrativa convencional de la hiperinflación, que la demanda de dinero depende adicionalmente de la depreciación esperada del tipo de cambio, lo cual suele ocurrir en las economías abiertas en vías de desarrollo (Calvo y Végh, 1992). Si los agentes privados perciben que el gobierno se encuentra en una situación fiscal comprometida, en la que no puede acceder a incrementos de impuestos y endeudamiento para sufragar su gasto, e infieren que recurrirá a una depreciación del tipo de cambio para financiar dicha brecha, entonces procederán a sustituir sus tenencias de moneda local por divisas. Así se reduce la demanda de dinero, sube el nivel de precios y el tipo de cambio. Dado que el nivel de precios es mayor la autoridad fiscal deberá recurrir a otra devaluación y se repite el proceso de nuevo. Se observa cómo esta dinámica es similar a la descrita para justificar que un financiamiento monetario del déficit podría generar una hiperinflación.
El hecho de que este relato acabe en el final infeliz de la hiperinflación depende de factores como la sensibilidad de la demanda de dinero con respecto a la depreciación e inflación esperada, la libre convertibilidad de la moneda, el régimen cambiario y, al igual que en el caso del relato anterior, de que el Banco Central adopte una posición pasiva y se vea supeditado a la autoridad fiscal.
Otra consecuencia poco agradable de lo anterior es que emplear de manera sistemática el tipo de cambio por motivos fiscales erosiona la capacidad de utilizar el tipo de cambio nominal para generar depreciaciones reales, si este es percibido como meramente inflacionario. De manera que se pierde una herramienta monetaria importante para señalizar reasignaciones de recursos en la economía.
Inflación, expectativas e instituciones
En ambos casos, el componente central de la historia viene dado por las expectativas de la evolución del valor de la moneda en el tiempo.
Si por alguna razón se espera que el poder de compra disminuya, los agentes de algún modo intentaran protegerse de dicha pérdida deshaciéndose de sus tenencias de dinero por otros vehículos que mantengan su poder adquisitivo. Éste es el proceso que, según se asume, genera la inflación y depreciación de la moneda.
La principal labor de los bancos centrales es, precisamente, preservar el valor de la moneda, pero dicha labor no es independiente del manejo de la política fiscal. Los ejemplos anteriores describen situaciones en la cual el sector fiscal determina variables que son competencia de la autoridad monetaria, como la cantidad de dinero primario y el tipo de cambio. En ausencia de instituciones que impidan esta dominancia fiscal, las expectativas que se generan sobre la población son claramente inflacionarias.
Si a esto le añadimos una política fiscal procíclica (que no garantiza la disciplina fiscal en épocas de bonanza y aumenta los incentivos a recurrir al impuesto inflación en época de austeridad) y una configuración institucional (que gira en torno a la apropiación y reparto clientelar de la renta petrolera y por ende a la irresponsabilidad fiscal sistemática), entonces nos encontramos en el peor de los escenarios.
Solo un diseño institucional que garantice la no-utilización del impuesto inflación, ya sea vía señoreaje o devaluación, que dote al fisco de una regla que minimice la prociclidad y el uso clientelar de los recursos fiscales, así como la adopción de un manejo responsable de la deuda pública, podría eliminar los actuales sesgos inflacionarios de la política económica. Pero lo que se ha descrito anteriormente es una labor político-económica compleja, que no puede ser sustituida por simples arreglos monetarios rígidos.
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Referencias:
Cagan, P. (1956). The monetary dynamics of hyperinflation. En M. Friedman (Ed.), Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press.
Calvo, G. y Végh, C. (1992) Currency Substitution in Developing Countries – An Introduction. IMF Working Paper No. 92/40
[1] La definición de período de hiperinflación aportada por Cagan (1956) es aquel que empieza el mes el cual la inflación excede el 50% mensual, y acaba el mes anterior que la inflación cae por debajo de esa cifra y permanece así por lo menos un año.
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Kamal Romero es economista (UCV) y profesor de teoría económica del Colegio Universitario Cardenal Cisneros (@vivecisneros), Madrid , España.
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