Nouriel Roubini
La agitación financiera que en la primavera pasada afectó a las economías con mercados en ascenso ha vuelto con fuerza, a raíz de la “rabieta” de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre su política de relajación cuantitativa. Esta vez, el desencadenante ha sido una confluencia de varios acontecimientos: una crisis monetaria en la Argentina, cuyas autoridades dejaron de intervenir los mercados de cambio para prevenir la pérdida de reservas de divisas, unos datos económicos más flojos en China y la persistencia de la incertidumbre política y los disturbios en Turquía, Ucrania y Tailandia.
Ese minihuracán en los mercados en ascenso no tardó en transmitirse, por la aversión al riesgo de los inversores internacionales, a los mercados de valores de las economías avanzadas, pero no se debe confundir el desencadenante inmediato de esas presiones con sus causas profundas: muchos mercados en ascenso tienen problemas reales.
En la lista figuran la India, Indonesia, el Brasil, Turquía y Sudáfrica, apodados los “cinco frágiles”, porque todos ellos tienen déficits tanto fiscales como de cuenta corriente, tasas de crecimiento que están disminuyendo, una inflación superior al objetivo que se le había fijado e incertidumbre política sobre las próximas elecciones legislativas o presidenciales –o ambas a la vez– que se celebrarán este año, pero otros cinco países importantes –la Argentina, Venezuela, Ucrania, Hungría y Tailandia– son también vulnerables. En todos ellos se ven riesgos electorales o políticos o ambos a la vez, una política fiscal poco rigurosa en muchos de ellos y un aumento de los desequilibrios externos y del riesgo soberano en algunos de ellos.
Además, tenemos los países BRICS, a los que tanto bombo se ha dado y que ahora están volviendo a la realidad. Tres de ellos (el Brasil, Rusia y Sudáfrica) crecerán este año más despacio que los Estados Unidos, pues su crecimiento del PIB (ajustado para tener en cuenta la inflación) será inferior al 2,5 por ciento, mientras que las economías de los otros dos (China y la India) están desacelerándose acusadamente. De hecho, el Brasil, la India y Sudáfrica son miembros de los “cinco frágiles” y el descenso demográfico en China y Rusia socavará su crecimiento potencial.
El mayor de los BRICS, China, afronta un riesgo suplementario debido al auge de la inversión impulsada por el crédito y un endeudamiento excesivo de las administraciones locales, las empresas de propiedad estatal y las inmobiliarias que está debilitando gravemente las carteras de activos de los bancos y del sistema bancario paralelo. La mayoría de las burbujas crediticias de semejantes dimensiones han acabado causando un aterrizaje económico forzoso y no es probable que la economía de China salga ilesa de él, en particular porque es probable que las reformas para reequilibrar el crecimiento –pasando de una gran acumulación de ahorros y una inversión fija a fomentar el consumo privado– se apliquen con demasiada lentitud, en vista de los poderosos intereses que se oponen a ellas al unísono.
Además, no han desaparecido las causas profundas de la agitación del año pasado en los mercados en ascenso. Para empezar, el riesgo de un aterrizaje forzoso de China representa una grave amenaza para el Asia en ascenso, los exportadores de productos básicos de todo el mundo e incluso las economías avanzadas.
Al mismo tiempo, la reducción progresiva por parte de la Reserva Federal de sus compras de activos ya ha comenzado en serio, por lo que los tipos de interés van a subir. A consecuencia de ello, el capital que en los años de gran liquidez y bajos rendimientos en las economías avanzadas se apresuró a acudir a los mercados en ascenso está huyendo de muchos países en los que el dinero barato hizo que las políticas fiscal, monetaria y crediticia llegaran a ser demasiado laxas.
Otra causa profunda de la inestabilidad actual es la de que el superciclo de los productos básicos se ha acabado. No se debe sólo a que China esté desacelerándose, sino también a que los años de precios elevados propiciaron la inversión para aumentar la capacidad y una mayor oferta de muchos productos básicos. Entretanto, los exportadores de productos básicos de los mercados en ascenso no aprovecharon en el último decenio los beneficios extraordinarios para aplicar reformas estructurales orientadas al mercado; al contrario, muchos de ellos adoptaron el capitalismo de Estado y concedieron un papel demasiado amplio a las empresas y los bancos de propiedad estatal.
Esos riesgos tardarán en desaparecer. Mientras que la Reserva Federal ha aumentado el ritmo de la reducción progresiva de su relajación cuantitativa, no es probable que el crecimiento chino se acelere y aumente los precios de los productos básicos ni que se hagan reformas estructurales hasta después de las elecciones y los gobiernos salientes se han mostrado igualmente cautelosos con los efectos depresivos del crecimiento a consecuencia de un endurecimiento de las políticas fiscal, monetaria y crediticia. De hecho, como los gobiernos de muchos mercados en ascenso no han endurecido lo suficiente la política macroeconómica, ha habido otra ronda de depreciación de las divisas, que podría contribuir a aumentar la inflación y poner en peligro la capacidad de dichos países para financiar déficits tanto fiscales como exteriores.
No obstante, la amenaza de una crisis en toda regla de las divisas, la deuda soberana y la banca sigue siendo débil, incluso en los “cinco frágiles”, por varias razones. Todos ellos tienen tipos de cambio flexibles, abundantes reservas para protegerse contra una gran depreciación de sus divisas y la retirada en gran escala de depósitos de sus bancos y menores desequilibrios monetarios (por ejemplo, un importante endeudamiento en divisas extranjeras para financiar la inversión en activos en moneda local). Además, muchos de ellos tienen sistemas bancarios más sólidos, mientras que la relación entre sus deudas pública y privada, aunque va en aumento, sigue siendo reducida y con poco riesgo de insolvencia.
Con el tiempo, el optimismo sobre los mercados en ascenso probablemente sea correcto. Muchos de ellos tienen fundamentos macroeconómicos, financieros y normativos sólidos. Además, algunos de los fundamentos a medio plazo de la mayoría de los mercados en ascenso, incluidos los frágiles, siguen siendo fuertes: la urbanización, la industrialización, el crecimiento convergente a partir de unos ingresos bajos por habitante, el dividendo demográfico, la aparición de una clase media más estable, el ascenso de una sociedad de consumo y las oportunidades de obtener unos resultados mejores, una vez que se hayan aplicado las reformas estructurales. Así, pues, no es justo meter en un mismo saco todos los mercados en ascenso; es necesario diferenciarlos.
Pero las opciones de políticas que muchos de esos países afrontan a corto plazo siguen siendo duras, pues tanto si endurecen las políticas monetaria y fiscal demasiado velozmente como si no lo hacen, tendrán problemas. Los riesgos exteriores y las vulnerabilidades macroeconómicas y estructurales internas que afrontan seguirán ensombreciendo sus perspectivas inmediatas. El próximo año o los dos próximos serán accidentados para muchos mercados en ascenso, antes de que los gobiernos más estables y orientados al mercado apliquen políticas más racionales.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
Publicado originalmente en Project Syndicate
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